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中信泰富奇迹解迷


  中信泰富的前身泰富发展有限公司成立于1985年。1986年通过新景丰公司而获得上市地位,同年2月,泰富发行2.7亿股新股予中国国际信托投资(香港集团)有限公司,使中信(香港集团)持有泰富64.7%股权。自此,泰富成为中信子公司。而后,中信(香港集团)通过百富勤把部分泰富股份配售出,使中信(香港集团)对泰富的持股量下降至49%,目前已降至41.92%。1991年泰富正式易名为中信泰富。10多年间,中信泰富业务迅猛发展,屡创奇迹。这奇迹是如何取得的?
  通过收购取得上市地位
  企业上市主要有二条途径,一条是初始上市的途径,即依据公司法、证券法和交易所的规则,将企业“包装”成符合要求的公司,发行股票,挂牌交易;另一条是“借壳”上市的途径,即将已经上市的公司收购过来以为“壳”,把企业资产及相应业务装入“壳”中,同样取得上市地位,中信泰富的前身泰富发展有限公司于1985年成立,1986年成为上市公司,是年,中信(香港集团)通过收购泰富发展取得上市地位,此间有二点意义重大:
  (1)中信(香港集团)借壳上市之路,规避了初始上市的一系列法律程序,避免了复杂甚至是艰难的企业“包装”过程,节约了时间,提高了效率,中信(香港)通过成功收购泰富发展一举踏足香港证券资本市场,借“壳”上市是企业踏足证券资本市场的便捷途径。
  (2)中信(香港集团)收购泰富发展有限公司,不是通过股权转让来实现的,而是通过泰富发展向中信(香港集团)定向发行2.7亿股新股来实现的(占泰富总股份的64.7%)。收购现有股权,往往导致市场股价波动,或因交易谈判等因素导致交易费用增加,从而造成收购成本难以控制,收购结果亦往往出现“不测风云”。中信(香港集团)以预先“锁定”的成本认购泰富2.7亿股新股,一举控有泰64.7%股权,整项收购一步到位,处理得干净利索,避免了市场波动等因素的负面影响。
  注入前景乐观或收益稳定的资产
  中信入主泰富之后,市场投资人士普遍认为,具强大中资背景的中信(香港集团)会用注入资产的方法壮大中信泰富,使中信泰富从一个实力很有限、市场中排不上地位的小公司发展为市场地位显赫的“大蓝筹”股。事实的发展真如人们的预期,中信(香港集团)将属下的工业大厦、货仓、港龙航空股权、国泰航空股权及澳门电讯股权等资产一个又一个地注入中信泰富,令中信泰富跳跃性地实现资产扩张和实力壮大。在这种资产注入,有二点颇值得玩味:
  (1)这种资产注入,实质上是中信(香港集团)将属下的资产及业务出售给中信泰富,从中信泰富手中套取现金用于购置或发展集团公司的新资产及新业务,中信泰富则利用其上市地位不断地从证券市场上筹集资金来收购这些资产,以此来实现集团公司的资产套现。这个过程可演绎为:资产从中信(香港集团)流向中信泰富;资金从证券市场流向中信泰富再流向中信(香港集团)。中信(香港集团)收购泰富的真正意义即在于此;证券市场是蓄水池,中信泰富作为上市公司,是中信(香港集团)伸向这个蓄水池里的吸水管,中信泰富不断吸“水”用于中信(香港集团)的发展。
  (2)由于中信泰富有相当大一部分权益归属中小股东,所以中信(香港集团)将属下资产及业务售卖给中信泰富,就相当于该等资产及业务的X%售卖给了中小股东,但在此交易过程中,卖方是中信(香港集团),买方是中信泰富,中信(香港集团)控股中信泰富,前者有能力将自己的意志“施加”给后者,这就是说,该交易的买卖双方都听从同一个意志,这个意志如何“设定”交易条件,存在着一个大股东与中散股东的利益分配问题,其间可能出现三种情况:一是资产折价交易,集团公司向子公司作利益输送,大股东让利与中小股东;二是资产“等价”交易,中小股东与大股东利益格局不变;三是资产溢价交易,大股东获益,中小股东受损。
  收购恒昌企业
  (1)二步收购策略。第一步,1991年9月,中信泰富与李嘉诚、郭鹤年等合组财团收购恒昌企业(大昌贸易行),其中中信泰富占恒昌企业36%权益。第二步,1992年1月,中信泰富向其余股东收购剩余的64%恒昌企业股份,实现全面收购。之所以采取二步收购策略,主要原因是二个:A、在香港商界,中资、华资、英资素有“门户”之见,恒昌企业是香港商界老前辈何善衡属下的香港老牌华资商行。中信泰富作为中资机构直接收购华资商行,可能会引起恒昌企业董事局及其他华资机构的心理不适,为此,中信泰富就与李嘉诚、郭鹤年等华资巨子联手收购恒昌企业。B、全面收购恒昌企业耗资高达69亿港元,中信泰富要在短期内一次筹措,也有难度,所以采取分阶段收购策略。
  (2)物超所值。中信泰富第一步投资25亿港元收购恒昌企业36%股份,约占恒昌企业盈利部分的2.57亿港元,扣除利息支出4500万港元后,中信泰富的盈利增加2.12亿港元,当年每股盈利增加了37%。第二步耗资31亿港元收购恒昌企业,其余的64%股份,连同首次收购的耗资,中信泰富收购恒昌企业的总代价为56亿港元,但从恒昌那里收回股息11.7亿港元,两项相减成本净额为44.3亿港币。其实,恒昌企业资产净值估计逾52亿港元。中信泰富以44.3亿港元的价款收购资产净值约52亿港元的恒昌企业,其价格折让高达15.4%。
  (3)股票含金量升值“三级跳”。中信泰富通过发行新股募集收购价款由于新股发行价高于每股净资产,故此项收购使中信泰富每股净值增加38%未收购恒昌企业之前,每股净值为1.32元,收购部分恒昌股份后,增至1.53元/股,而全部收购恒昌后,中信泰富每股净值升至1.83元。
  (4)皆大欢喜的合作。在第一步收购中,中信泰富占恒昌企业36%,其余由李嘉诚、郑裕彤及郭鹤年控制的机构以及百富勤投资等拥有当时收购价为330港元/股。后恒昌派息160港元/股,收购价实质上降为330-160=170元/股。在第二步收购中,中信泰富以230港元/股的价格向上述机构收购其余的恒昌股份,上述机构因此获利丰厚,每股净赚60港元。李嘉诚赚钱最多,他持恒昌股份388万股,即赚2.32亿港元,其他有周大福赚2.2亿港元,百富勤赚9800万港元,嘉理集团赚8500多万港元,何添家旅获利4900万港元,冯景禧家族和冼为坚各获利1200多万元港元,这种皆大欢喜的合作,令中信(香港集团)和中信泰富在香港商界获得了一种特别的公关效果。
  资产、业务及财务之结构重组
  中信泰富走收购兼并之路,实现超常规资产扩张和业务拓展,业务广泛涉足于航空、电讯、仓储、贸易、发电、环保及地产等众多领域,迅速实现业务多元化的目标。在此过程中,每一次收购,都是公司资产及业务结构的一次重新组合,其间又伴随着不断的公司股本调整及财务重组。1986年泰富发行1.17亿股新股吸收资金,协助新景丰减少负债以改善财务结构1991年,中信泰富在购入恒昌企业之后,出售中环恒昌大厦,收回9072亿港元,又出售长线投资套现2.24亿港元,结果恒昌企业主要剩下其主体-大昌贸易行。出售的资产套取资金,用于派息,相应缩小恒昌资产规模。在股本结构方面,中信泰富根据市场情况和业务需要,通过定向发行新股、股份配售、发行可转换债券、供股、股份合并、股份回购等方式进行不断调整。经过10年来的不断重组,中信泰富的业务集中于香港、澳门、中国大陆及日本、新加坡等迅速发展的东亚地区,其资产及业务结构日趋合理。
  充分利用证券市场的筹资功能
  大宗的产权并购和重组,涉及到大量的资金运作,没有强有力的金融支持,中信泰富的一次次并购重组就难以实现。分析中信泰富的发展历程,不难发现它的一次次产权收购和重组往往伴随着相应规模的证券融资,就其大的几次来说:
  (1)1990年2月,泰富以每股1.2元的价格发行3.11亿股新股,筹资3.7亿元,用于收购38.3%港龙航空股权。
  (2)1991年8月,泰富为了从中信(香港集团)手中收购12.5%国泰航空股份及20%澳门电讯股权,发行了14.9亿股新股,每股1.35元集资逾20亿港元,部分股份作配售之用,另外又发行5亿港元的可换股债券,兑换价为每股1.55港元。
  (3)收购恒昌企业,总价款56亿港元,中信泰富通过以每股1.55港元的价格发行12.9亿股新股募资20亿港元,另发行5亿港元可转换股债券,共筹资25亿港元,用以支付对恒昌企业的首期36%股权的收购。为支付对恒昌企业其余64%权益的收购,中信泰富于92年3月先将4股合1股,每股面值0.1港元变为0.4港元,然后以每股8.8港元的价格发行新股共2.9亿多股,筹资额达25.7亿港元。活跃的香港证券市场*?瑺为中信泰富的企业发展提供了有力的金融支持,离开香港证券市场良好的融资功能,耗资达56亿港元之巨的恒昌企业收购行动,其难度之大是不言而喻的。
  几点启示
  我国的不少企业集团,规模很大,级别很高,但资产运营能力很差,所谓的“集团”,实质上是一个容积很大的垃圾箱,里面装满了资产破烂。有很多上市公司,上面也顶着个集团公司,但这些集团公司往往是在企业改制时被掏空或刻意制造出来的,有名无实,在企业的实际动作中不担当角色。中信(香港集团)作为母公司,在中信泰富的发展中却担当着重要角色。它引了发人们对如何使集团公司与股份公司之间母子资产良性循环的经营思考:集团公司培植和孵化优质资产或业务项目--条件成熟时将该笔资产或项目注入股份公司--股份公司支付股价将资金注入集团公司--集团公司将资金用于培植和孵化下一步优质资产--条件成熟时又注入股份公司。注入的优质资产越多,股价越涨,从市场上募集的资金也就越多,资金越多,就越能培植和孵化更多的优质资产。如此循环,股份公司与集团公司可望共同得益,共同发展。
  从股份公司看,通过向集团收购产权方式实现公司的资产扩张和业务发展,实质上是把新建项目的各种不确定因素和风险转嫁给了集团公司,股分公司收购进来的资产多半是成功在握的项目,这样可保障股份公司稳定成长。另一方面,优质资产的注入可令股份公司的综合素质得到进一步改善,业绩和前景向好,回报股东更多,股票价格上涨,从而拓宽证券筹资的空间、改进公司的市场形象。
  从集团公司的角度看,注入优质资产,令股份公司业绩向好、股价上涨,集团公司中作为大股东,一方面是手持的大量股份步步升值,另一方面是可从股份公司那里得到更多更好的投资回报。更重要的是股份公司就象是集团伸向证券资本市场的一个桥头堡,它的筹资空间一旦被拓宽,集团公司可通过这个桥头堡从证券市场中源源不断地筹集资金。对公司发展来说。这是企业上市的真正意义所在。            

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