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苏宁快速扩张之虞


证监会关于再融资规定实施当日,即在2006年5月9日,苏宁电器(002024)发布董事会关于非公开发行股票方面的两个议案。披露公司拟采取定向增发的方式增发股票不超过2500万股(含2500万股),发行价格不低于该公告日前20个交易日公司股票收盘价的算术平均值的98%。理论上,苏宁电器增发股票后,最高将获得近8亿元人民币的融资额。这笔资金中的大部分将用作其100家连锁店发展项目的投资。  
  这笔融资如果顺利到位,对于当前高举扩张大旗的苏宁电器来说,无疑就是雪中送炭。
  “类金融”模式的极限
  
  随着中国零售业全面对外开放和中国家电业的高速发展,在中国家电零售业竞技场上,形成了三方对垒局面——本土家电连锁企业、跨国家电连锁巨头和其他觊觎家电市场的业态。以国美、苏宁电器为代表的本土家电连锁企业,正处于中外竞技者的双重夹击之下。
  当前中国家电市场尚存空间的状况下,快速抢占市场份额是家电渠道商征战之主要目的。而增加店面则是产生规模效应,保持竞争优势,从而得以夺取市场份额的最直接手段。因此,在最近几年,以国美、苏宁电器为首的各大家电连锁企业大肆扩张,使得店铺数量狂增,在2005年达到了历年以来的巅峰。其中苏宁电器尤甚,在2005年,其店铺数量剧增至224家,同比增长高达166.7%。
  
  但是,扩张的不利后果也开始显现。2005年,苏宁电器的单店收益出现下滑,当年单店销售收入只有7114.4万元,同比下降34.4%;每平方米销售收入也同比下降31.36%,仅为1.7万元。
  
  当然,这样的情况国美电器也不能幸免。然而,为了能在下一轮竞赛中拔得头筹,或不至于出局,一路攻城略地的本土家电连锁企业并不会停止跑马圈地的步伐,相反却大有“更上一层楼”之势。如苏宁电器已经有新开设“百店”的募资公告;国美2005年年报提到,其在2006年计划开店120-150家新店(不包括未上市部分);永乐将在
2006年斥资1.8亿元用于新店建设。
  
  国美和苏宁电器的“类金融”商业模式在业界已经不是秘密。在这样的模式下,苏宁电器扩张所需资金大部分通过占用供货商货款、进场费、促销费等获得,开设新店似乎并不会给公司带来很大的资金压力。但是,分析苏宁电器的财务报表,我们发现当前苏宁电器已经面临巨大的资金压力。
  
  外部融资依赖加强
  
  随着苏宁电器门店数量的急速增加,其销售收入也在2005年创下新高,达到159.36亿元,同比增长75%。我们知道,伴随销售收入增长的,必然是产品所消耗的材料费、人力成本及相关的管理和销售费用增加,同时销售收入的持续增长还有可能使现有长期资产不敷所需,从而增加对长期资本的投资。因此,企业销售收入的增长是以足够的增量资金作后盾的。
  
  增量资金来源无非有两种:一是内部融资,即利用上年度经营留利扩大再生产;二是外部融资,如发行股票、债券或向银行借款。一般来说,第一种来源是企业成长所需资金的主要供给渠道。2003-2005年,苏宁的销售收入增长率和净资产收益率的变化显示,苏宁的销售收入增长率一直高于其上年度的净资产收益率,说明其净利润根本不足以支持销售收入增长所引发的资金需求,从而形成对外融资的依赖。
  
  实际上,绝大部分成长企业都会对外部融资有或多或少的依赖性。不过,一家可持续成长的企业对外融资依存度应该是逐渐缩小的。但苏宁电器恰恰相反。2005年,苏宁电器的对外融资依存度(本年销售收入增长率-上年净资产收益率)由2004年的12.16%扩大至53.18%,呈上升态势。
  
  公司财务管理有一个基本原则——配比原则,即由长期资本支持长期资产。体现在财务数据上就是,长期资本≥长期资产,即长期资本净值(长期资本-长期资产)为正值。2005年,苏宁的长期资本净值(长期资本-长期资产)虽然为正值,并由2004年的6.32亿元增至7.72亿元,但其该年度生产经营活动对资金的需求(营运资金需求)也由2004年的3.65亿元增加到11.46亿元,同比增长高达213.43%。苏宁电器的长期资本在满足长期资产占用资金需求后,已经不能满足自身经营活动对资金的需求。这部分缺口是由苏宁电器的应付票据来弥补的。2005年,苏宁的应付票据剧增7.53亿元,增幅高达308%。
  
  2005年,苏宁为北京、上海、福建、武汉、江苏等地子公司申请承兑汇票提供担保,各地相应子公司则以各自拥有的存货向总公司提供反担保。
  
  苏宁电器子公司从供货商那里取得货物,大部分形成应付账款和应付票据。作为一个平衡的体系,从苏宁电器到子公司、银行和供货商的任何一个环节的变化都应该是同步进行的。比如子公司增加了进货量,那么其应付账款和应付票据部分必然增加,应付票据的增加需要苏宁电器向银行存入更多的担保金,这样就要求各子公司必须提高存货周转速度以获得更多的销售款项。这个环节中最重要的就是子公司的存货周转问题。一旦子公司的存货不能及时得到消化,不仅使得营运资金被存货占用的金额大幅度上升,而且面临不能偿还到期的应付账款和应付票据危机。
  
  2005年,苏宁的存货新增12.49亿元,达到20.17亿元,同比增长高达162%。同时,其平均存货(期初存货与期末存货的平均值)和主营业务成本分别达到13.9亿元、143.9亿元,同比增长分别为155%、75.13%。平均存货增长速度快于主营业务成本的增长速度,这表明,苏宁电器的存货周转率降低,存货相对水平增加。因此,苏宁必须尽快将这些影响到资金链条的新增存货周转出去,以回笼资金。
  
  “增长陷阱”的威胁
  
  以上分析说明,在家电零售业高速发展、行业利润整体受到挤压的情况下,苏宁2005年的过速扩张,不仅让其背负了资金压力,还使其迅速滑落于增长陷阱之中(长期资本净值为正值,同时对外融资依存度变化呈发散态势),即其在经营上的扩张正在迅速侵蚀其财务资源。
  
  这也是为什么苏宁会在证监会关于再融资规定实施当日,就立即发布增发股票再融资的最重要原因。当然,这部分融资额并不能直接拿来救急,也不能使苏宁必然地摆脱资金困境。
  
  苏宁要想走出增长陷阱,必须要增加净利润,增大净资产收益率。2005年,苏宁电器的单店销售收入虽然下降,但其净利润却增加了1.7亿元,净资产收益率增加了8.19个百分点。意味着规模化是苏宁净利润增长的重要因素。因此,继续开店是苏宁未来必然的选择。
  
  一般来说,企业会以比较宽松的信用政策,即延长收账期作为代价来达到提高存货周转速度的目的。由于家电零售业基本都是以现付方式完成交易,因此,这种方式对降低存货的贡献几乎为零。如此一来,苏宁电器惟一的办法就是增加新渠道,即建新店,为巨量的存货寻找出口。如果抛开苏宁的战略考虑,单从财务的角度来看,激增的存货应该是苏宁开店的推动因素之一。
  
  苏宁此次增发股票后所获资金主要用于扩张店铺和建设物流工程。目的很明显,那就是均摊成本,继续产生规模效应,增加净利润,以填补其高速增长所带来的资金需求缺口。
  
  从这个角度讲,我们说这笔融资额是雪中送炭,至于融资是否能根本解决苏宁电器的问题,还要看苏宁电器是否能在未来的扩张和经营协调之间找到平衡点。

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